DWF报告：前20大加密财库公司仅4家溢价，多数跑输持仓代币

导语：DWF Ventures最新分析显示，按资产管理规模计算的前20大数字资产财库公司中，仅有4家的交易价格高于其持有的加密资产储备价值；多数公司自采用财库策略以来，股价表现落后于其底层代币。

DWF Ventures将公开上市的加密财库公司股价与其持有代币的表现进行对比后发现，按市值与净资产价值比率（mNAV）计算，前20大公司中多数低于1，意味着其股票估值低于所持加密资产。该计算未计入债务和优先股，因此投资者在将低mNAV视为折价前，需单独审视这些义务。

加密财库股多数跑输直接持币

分析指出，自这些公司启动财库策略以来，直接买入并持有底层代币的回报通常优于买入其股票。即便部分股票跑赢，其超额回报相对于持有公司所附带的额外风险也往往较小。财库股票并不像交易型开放式指数基金（ETF）那样跟踪代币价格，其表现还取决于管理层何时买入加密资产、如何融资、发行多少新股，以及投资者是否预期公司扩大持仓。

短周期内的差异更明显。自7月以来，部分财库股票跑赢其代币15%至40%，mNAV从约0.5至0.8升至0.7至1.0。聚焦Hyperliquid的PURR和聚焦Zcash的CYPH同期回报分别高于各自代币31%和38%。分析称，这段时期它们的每股持币量变化不大，股价上涨更多来自投资者在高加密价格环境下愿意为相关敞口支付更高溢价。

但在大多数超过三个月的周期中，底层代币仍是更强表现者。美国市场近期案例也显示财库股票波动迅速。crypto.news报道，截至9月18日收盘，Strategy一个月内上涨47.65%，同期比特币也出现反弹；不过这一窗口的回报并不能说明该公司自开始买入比特币以来的相对表现。

溢价可增厚每股持币，折价则加大融资难度

分析将“每股持币量”视为衡量财库公司进展的核心指标。当公司股价高于其加密储备价值时，公司可出售股票、用所得购买代币，并可能提高每份现有股份背后的资产数量。反之，当mNAV低于1时，这一过程变得更困难：折价发行新股可能稀释现有投资者，而等待融资可能拖慢进一步购买。

公司也可使用可转换债券或优先股，但每种融资方式都带有普通股股东必须权衡的条款。分析称，Strategy曾将可转换债券作为其比特币融资的一部分。可转换债券持有人若股价达到约定条件，可能将债权换成股票；在此之前，公司必须管理其资本结构附带的义务。分析警告，若融资变得更困难，优先股股息和其他承诺可能对储备构成压力。

近期美国监管文件显示，不同财库运营方对上述压力的应对方式各异。Strategy在9月更新中披露，报告周内未买入比特币，也未通过按市价发行计划出售股票；公司反而花费1.763亿美元回购STRC优先股，并将数字信用证券回购授权翻倍至20亿美元。Strive则选择另一条路径：9月14日关于最新比特币购买的报告称，这家美国上市公司使用SATA优先股募资约3660万美元买入469枚BTC，截至9月11日持仓达2.5万枚BTC；其美国证券交易委员会文件同时披露了购买金额和融资工具。

运营收入与质押、挖矿改变估值比较

分析称，公司还可通过质押、挖矿或代币储备之外的业务寻求回报。这类收入可能在不出售主要加密持仓的情况下增加可供股东使用的资源，但结果取决于运营成本和执行能力。

以Bit Digital为例，分析将其云基础设施业务White Fiber视为其股价在数字资产价值下降时仍保持溢价的原因之一。根据分析引用的盈利信息，White Fiber占Bit Digital第二季度收入超过89%。以太坊财库公司则通过质押提供另一案例：BitMine在9月21日财库更新中披露，其持有接近598万枚ETH，其中超过506万枚ETH已质押。质押可赚取额外ETH，但股东仍持有一家股价可能与以太坊走势不同的公司。分析还提到，SharpLink宣布向stETH配置2亿美元，并与Galaxy设立1.25亿美元链上收益基金；聚焦Zcash的CYPH则拥有一支公司称获得网络排放超过18%的矿队。每项活动都让投资者在代币持有量之外，还需评估运营决策。

准入条件也已改变。分析认为，加密财库股票曾因部分机构更容易买入上市股票而非直接买入加密资产而享有溢价。随着更多受监管基金和托管选项出现，作者预计投资者在比较不同财库公司时，将更重视运营方、融资条款和业务收入。