作者：Frederik Theissen 来源：Glassnode 翻译：善欧巴，金色财经
执行摘要
- 本轮熊市中，比特币从未有任何一个交易日收在已实现价格（Realized Price）之下。盈利筹码占比一度跌到与2022年相当的水平，但净未实现盈亏（NUPL）始终保持正值。
- 价格目前刚好站在84,000–85,000美元这一长期持有者筹码密集区上方。下一个重要的链上阻力位，是MVRV均值价格96,700美元。
- 期权头寸在一天之内快速堆积：做市商的对冲行为可能加快现货至92,000美元之间的波动，并在95,000美元附近放缓涨势。
- 与2024–2025年的顶部相比，当前的获利了结规模只是零头，尽管几乎所有短期持有者都已处于盈利。
- ETF买入正在回升，现货成交量较8月低点翻倍有余；而且这一次是价格上行、成交分散在多家交易所。
- 山寨币普遍上涨，但交易者几乎没有加杠杆。
更浅的底部：从未跌破已实现价格
上周本报告曾描述价格跌破真实市场均值（True Market Mean）。几天之内，价格又回升到其上方。目前比特币交投于77,000美元的真实市场均值以及短期持有者成本线之上。
已实现价格是流通中所有代币的平均买入成本。在2018–2019年和2022–2023年两轮熊市中，价格曾连续数月低于该线。而这一次，价格没有任何一天收在其下方。6月的低点也守在已实现价格之上——这是2017年以来本图中任何一轮熊市都没能做到的。
如果价格能守住真实市场均值，那么6月的低点将是三轮熊市低点中最浅的一次。
亏损面广，但幅度浅
在6月低点，盈利筹码占比（Percent Supply in Profit）跌至与2022年11月低点大致相当的水平。处于亏损状态的代币数量，也和上一轮熊市差不多。
但亏损幅度要小得多。衡量所有代币整体账面盈亏的净未实现盈亏（NUPL），在本轮周期中从未转负；而在2018年和2022年，它都曾深陷负值区。亏损更小，通常意味着抛售压力更小。
接下来的关键价位：下方支撑，上方阻力
8月时，争论的焦点是这轮上涨是否只是一次空头挤压。如今价格已站上压制了它大半年的那些成本线，问题变成了它还能走多远。上周，本报告把一片长期持有者筹码密集区标为天花板，其正上方还有一大块看涨期权。而现在，价格已同时站上这两者。
最大的长期持有者筹码密集区位于84,000–85,000美元，就在当前价格下方。下一个重要阻力是MVRV均值价格96,700美元——它等于已实现价格乘以比特币长期的MVRV均值，标志着平均持有者的利润回到长期常态水平。一到两年前在区间高位买入的买家，也大致会在那个价位附近回本。
下行方面，77,000美元的真实市场均值是主要支撑。只要价格守在84,000美元上方，通往96,700美元的路就仍然畅通；而一旦跌回84,000美元下方，77,000美元就会重新进入视野。
期权头寸在高位堆积
期权数据指向同一区域。在一天之内，Deribit期权上的做市商头寸在区间顶部快速堆积。95,000美元执行价附近的正伽马升至图表上的最高读数，而现货至92,000美元之间则堆积了负伽马。
伽马描述的是做市商如何为其期权头寸对冲。在现货至92,000美元之间，他们的对冲行为是价格涨就买、价格跌就卖，这会加快价格波动；而在95,000美元附近，效果反了过来，对冲倾向会让价格慢下来。由于该价位略低于96,700美元的MVRV均值价格，如果涨势延续，95,000–97,000美元将是第一道重要考验。
抛压仍然很轻：获利了结规模很小
急涨通常会带来大量获利了结，而这一次到目前为止并没有。当前这波行情中的周度净已实现盈亏，只是2024年和2025年顶部时的零头。
目前的节奏，看起来像上一轮上涨行情的起点。2023年底到2024年初，获利了结的节奏与现在大致相同，而那还远在大规模抛售到来之前。如果获利了结维持在当前水平，这波涨势就仍有延续空间；一旦向2024年和2025年顶部时的周度规模攀升，就说明持有者正在借强势出货。
近期买家重回盈利
短期持有者是最容易在上涨中卖出的一群人，而他们现在几乎全部处于盈利。其盈利筹码占比已高于「卖出线」——历史上越过这条线后，他们的抛售往往开始增加。这条线曾在2019年、2023年等复苏初期被越过，也曾在2021年、2025年等顶部附近被越过。单看这条线，并不能判断价格接下来往哪走。
所有持有者的已实现利润仍然偏低，这意味着卖出动机还没有转化为大量抛售。如果价格跌回卖出线下方，同时已实现利润上升，那将是近期买家开始兑现利润的第一个信号。
ETF资金重新进场：流入回升
在连续两周净流出之后，美国现货ETF在本轮挤压开始后的五个交易日里净流入约13亿美元。其中最新一天，是7月初以来最大的单日流入。
价格越涨，这些基金买得越多。如果流入维持在这个节奏附近，ETF需求将继续支撑这波行情。
买盘带动成交量回归
各交易所的24小时现货成交量较8月低点翻倍有余，自这轮上涨启动以来增长了121%。
比成交量跳升幅度更重要的，是它所处的环境。从2025年底到今年年中，每一次现货成交量的放大都出现在下跌途中：连续四次成交量飙升，每一次都发生在价格下跌时。那种成交量暴涨，本质是投降式抛售。8月打破了这一规律，是一年来第一次成交量放大与价格上涨同时出现。
但如果与自身近期历史相比，这次回升仍不完整。7日均值仍比一年前低约30%，说明这轮成交量是从地板上抬起来的，而不是回到了2025年的状态。要确认这是持久的买盘、而非一次持续数周的空头挤压，成交量需要持续站在这轮上涨前的区间之上。
交易所格局持续变化
在头部之下，排名已经重新洗牌。两年间Gate上升4位，是榜单上变动最大的交易所，目前按BTC现货成交量排名第三。Poloniex上升3位，Bybit上升1位，而同期有4家交易所排名下滑。
Gate的攀升并非单月的运气。过去24个月里，它有9个月稳居前三；其现货成交量份额从两年前的2.0%升至如今的9.1%，增加7.1个百分点，是所有交易所中增幅最大的。
第一名则是个例外。Binance在这24个月里每个月都排名第一，目前仍占已覆盖现货成交量的约31%。在它之下，是广泛的轮动，而不是某一个挑战者独自崛起；从份额看则更加分散：两年间有9家交易所份额上升、3家下降，且分布在整个榜单，而非集中在头部。这是交易所之间真正的竞争，也意味着回流的资金正同时流向许多订单簿，而不是只进单一交易所——比起高度集中，这对市场是更广泛、也更健康的基础。
山寨币上涨，但杠杆未起：新增杠杆很少
山寨币也加入了这轮上涨。过去一周，被追踪的山寨币中有72.5%跑赢比特币；而在8月那轮挤压中，这一比例最高只有39%。
交易者并没有加多少杠杆。以币数计的山寨币永续合约未平仓量，30天来几乎没有增长，且加仓的市场不到一半。而在2021年2月和2024年12月那些过热阶段，同一指标曾大幅上升，且多数市场都在加仓。
这轮山寨币上涨主要由现货买入推动，因此突然出现一波强制抛售的可能性更低。如果未平仓量普遍跳升，那才是行情开始过热的信号。
结论
比特币目前已站上真实市场均值，以及2026年大部分时间里压制它的长期持有者筹码密集区。6月的低点始终高于已实现价格；只要价格守在77,000美元上方，它就将成为2017年以来最浅的一轮熊市低点。获利了结轻微，ETF买入回升，山寨币在几乎没有新增杠杆的情况下上涨。下一个考验是95,000–97,000美元，期权头寸与MVRV均值价格在那里交汇。守住84,000美元，这条路就保持畅通；若先跌回84,000美元、再跌破77,000美元，这轮复苏就会受到质疑。