现代史上首次，全球各国央行持有的黄金规模超过美国国债。自2020年以来，长期美国国债累计贬值超过40%，中国、日本和欧洲等曾吸纳新增发行的经济体转为净卖家。美国政府需要新的国债买家，而过去几年，其政策从试图关停稳定币发行方，转向立法把它们改造成国债买家。
从美国债务问题到稳定币监管，再到永续合约、预测市场和链上股票的兴起，一条直通线索正在浮现：华盛顿正通过全球加密交易场所，为自身借债寻找资金。
耐心的钱离场，热钱进场
如果用户持有USDC，其美元实际上躺在短期美国国库券中。根据GENIUS法案，美国每一家稳定币发行方都必须用短期政府债务为代币背书。Circle和泰达合计持有约1490亿美元美国国债，但持币人无法获得利息，因为GENIUS明确禁止发行方向稳定币付息。由此形成一个1490亿美元的池子：联邦法律要求它必须停在国库券里，且没有合法途径追逐更高收益。
相比32万亿美元的债务市场，1490亿美元看似零钱，但关键在于买家结构。货币市场基金早已持有数万亿美元国库券，但它们可随时卖出。一旦利率变化或出现更宽利差，基金就能撤资。受GENIUS监管的稳定币发行方则不同：只要仍有人持有代币，它就必须为流通中的每一枚代币保留储备，无论收益率高低。
华盛顿在收益率曲线长端，原本也有一批被锁定的买家。向美国卖货的国家收到美元，唯一足够深、足够流动、能承接这种体量的市场就是美国国债。因此日本、中国等出口经济体在向美国卖汽车、电子产品和服装的同时，也买入美国国债。
但情况已变。外国官方持仓已降至美国国债存量的12.8%，为1993年以来最低。
接替它们的主要是在开曼群岛做杠杆押注的对冲基金。它们买入一张国债，卖出对应期货合约，赚取两者之间的微小价差。该价差通常只有几个基点，因此需要加50到100倍杠杆才能赚到真正的钱。
目前这类交易规模接近2万亿美元。这些买家在压力下的表现已有先例：2020年3月，因新冠崩盘，所有做这笔交易的基金同时想退出，导致国债市场瞬间冻结，美联储不得不在三周内花1.6万亿美元买入国债，因为再没有别人愿意买。
财政部长Scott Bessent面临难题：几十年持有美国债务的老买家走了，接盘的却是会集体恐慌、一哄而散的买家。于是他改变策略——把政府借钱来源从长期债券转向短期国库券。他把财政部在长端的回购规模翻倍，提高到每次操作40亿美元，而这些回购资金来自新发行的短期国库券。2024年，在还没当上财长之前，Bessent曾与人合写论文，指控Janet Yellen正是这么干的，并称这是“隐形货币宽松”，掩盖了借贷状况到底有多糟。如今他在用两倍规模重演同一套把戏。
但这套策略只有在有人持续可靠地买入国库券时才成立。这正是GENIUS的用处：该法案监管下的稳定币发行方，如今被要求买入的，恰好就是Bessent正大量投放市场的那种国库券。
对华盛顿而言，稳定币持有者比各国央行是更好的买家。中国或其他任何国家，只要开一次会，就能决定抛售手里的美国国债。但分散在不同区块链上的数百万稳定币持有者，根本无法协调一致地抛售——哪怕他们每个人都想同时离场。这让稳定币持有者成了新的“被动买家”，而且比任何央行都被锁得更死。
并非所有国库券需求都是等价的，因为它分为国内资金和海外资金。当一个美国人把钱从银行账户搬进稳定币，并未真正创造对国库券的新需求，因为银行大概率早已拿这笔钱买了国库券。需求只是从一个持有者转移到另一个持有者。
但当伊斯坦布尔的一位交易员把里拉换成USDT，去Hyperliquid上交易永续合约时，这就是从境外净流入美国国债的新增资金，且没有挤掉任何既有国库券需求。约60%的稳定币需求来自海外，这也是为什么财政部自己的借贷委员会预测，到2028年稳定币市场规模将达2万亿美元，并指望从中获得约9000亿美元新增国库券需求。
这种效应在数据里已经能看到。每当有35亿美元新资金流入稳定币，就会立刻把3个月期国库券收益率压低约0.71个基点，并在随后10天里进一步下探至约4个基点。流通中的稳定币越多，这个效应就越强。
但问题在于，GENIUS禁止稳定币付息。其他任何持有美元的方式都会给回报：储蓄账户付利息，货币市场基金付利息，就连稳定币底下那张国库券也付利息——只是不付给持币人，因为发行方把这笔收益留下。那么，为什么还有人愿意持有美元代币？
因为这个代币能让人进入交易场所。持有USDC，是因为Hyperliquid允许在周日凌晨两点用其交易100倍杠杆的原油永续合约。放弃那点收益，换来的是进入场地的资格。但所有这些国库券需求，全靠人们想交易才存在。一旦交易冷下来，人们就会赎回稳定币，发行方就不得不卖掉背后的国库券。这种情况已经出现——2025年10月崩盘后加密交易塌陷时，USDC供应量骤减近60亿美元。
加密是华盛顿的拉斯维加斯
两年前，美国政府还在全力摧毁稳定币行业。在拜登政府治下，联邦监管机构发起了一场加密行业如今称作“Operation Choke Point 2.0”的行动：FDIC和OCC施压银行，要求关闭加密公司账户，既没有通过新法律，也没有举行公开听证。Signature Bank、Silvergate和Silicon Valley Bank均在2023年倒闭，而它们都曾是稳定币发行方的重要入口。联邦政府花了两年时间，试图把稳定币彻底切出银行体系。
随后特朗普赢得选举，请来David Sacks担任加密事务负责人，整个姿态在几周内彻底反转。Sacks上电视说，GENIUS法案“几乎能在一夜之间为我们的国债创造数万亿美元的需求”。你不会在把一个行业告上法庭之后，又把它写进自己的借钱战略——除非借贷状况已经糟糕到不得不如此。
随后CFTC又推了一把。2026年5月，主席Michael Selig批准美国历史上首批受监管的永续期货合约，理由是“永续交易活动可预见地发生在离岸”，美国公司因此“在竞争中处于劣势”。那位本职工作就是保护市场免受过度投机之害的监管者，批准了100倍杠杆的离岸永续合约，并判定问题出在美国公司正把手续费和存款输给海外交易场所。
这听起来或许荒诞，但它证明：美国衍生品监管机构如今正主动做大投机交易量，因为交易量越大，政府最新一条借债融资渠道就越大。
投机规模早已超出加密本身。trade.xyz运行在Hyperliquid上，2026年8月贡献了Hyperliquid全部交易量的55%。其最热门市场包括原油、白银、布伦特原油、一个纳斯达克100指数替代标的、标普500，以及SK海力士、美光等AI芯片股。
在Hyperliquid上为交易原油或SK海力士永续合约而存入的每一美元，都是Circle必须用一张国库券去背书的一美元。也就是说，加密衍生品市场已经变成一条漏斗：它从伊斯坦布尔、拉各斯或圣保罗那些想押注石油和半导体的人手里吸走资金，再直接灌进美国政府债务。
但要让这台机器持续运转，必须有人亏钱。当一个交易者爆掉一笔杠杆头寸时，稳定币并不会离开系统——它们从输家转移到赢家，依然留在链上。只有当有人真正赎回稳定币、把美元拿走时，国库券需求才会下降。因此，这个系统需要的是一批源源不断的新储户，愿意不断投进新钱，然后把它亏掉。
这跟赌场运作方式非常像：庄家不关心总下注额，它关心的是有多少新玩家走进那扇门。
2025年约35万亿美元稳定币总交易量中，真正用于商品和服务支付的只有约3900亿美元，大约只占1%。Circle自己的现实世界支付网络在2025年第四季度做了57亿美元，而链上USDC交易量以万亿计。所以当有人说稳定币是一场支付创新时，从技术上讲他们没错——就像从技术上讲，拉斯维加斯也是一座有餐馆的城市，但没人是为了餐馆才去拉斯维加斯的。
于是美国政府靠让一间路边酒馆敞着门来为债务融资。而最诡异的地方在于，两党都同意。共和党支持它，因为他们看到的是放松监管和美元霸权。民主党也跟上了，因为有15位参议员对GENIUS投了终止辩论票——没人愿意当那个投票反对“把国债收益率压下去”的人。
加密游说团体在2024年选举周期花了超过1.3亿美元，这笔钱买来的跨党派共识，就是让“稳定币到国库券”这条管道继续运转——因为两党都需要债务继续被融资，也都不愿向选民解释收益率为什么会飙升。
也许这套玩法能撑几十年。也许到2028年，稳定币供应量真如财政部自己的委员会预测那样达到2万亿美元，并在华盛顿最需要的时候送来9000亿美元新增国库券需求。又或者，加密会再经历一次2025年10月：交易崩塌，USDC再缩水60亿美元，而华盛顿发现，自己这套战略不过是个花架子。