导语：9月21日，多家媒体报道，软银计划发行约100亿美元美元债和10亿欧元欧元债，期限在3.5年至7.5年之间。募集资金将用于支付10月到期的OpenAI投资款，并置换部分短期贷款。若发行顺利，这笔交易将超过2021年7-Eleven创下的109.3亿美元纪录，成为亚太及日本地区规模最大的非金融企业债券交易。
高息债输血OpenAI
《金融时报》称，美元债早期讨论收益率在9%至10%之间。按100亿美元规模粗算，软银每年需为这部分债务支付约9亿至10亿美元利息。彭博统计，软银今年已从债券和贷款市场筹得约370亿美元，并成为2026年全球最大垃圾级企业借款人。
市场正在重新评估软银信用。今年1月，软银2031年到期的美元债收益率还只有6.7%，现在已升至8.2%；信用违约互换（CDS）触及三年新高。当奥特曼宣布OpenAI今年不上市后，软银股价一度急泻13%，今年以来较高点回撤一度超过40%。
比字节贵，但并非最贵
软银拟发行的美元债分为3.5年、5.5年和7.5年三档，欧元债分为4年和6年两档，全部为无抵押债券，主要依靠软银集团信用偿还。亚洲今年前两大美元贷款均与AI融资相关：软银3月签下400亿美元过桥贷款，字节跳动9月拿到296亿美元银团贷款。
与字节跳动相比，软银借得确实贵。字节的贷款期限为3年，可延长至5年，初始利差为SOFR加68个基点，按9月中旬3.85%的SOFR计算，示意利率约为4.53%。软银此次美元债讨论收益率接近这一数字的两倍。
不过，把这笔债拆开看，它没有第一眼看上去那么夸张。美元公司债通常以同期限美国国债收益率为底，再加发行人信用利差。今年美国国债收益率处于高位，9月10年期美国国债收益率一度突破5%。同期美国BB级高收益债平均收益率约为6.4%，软银新债讨论价格比这一水平高出约2.6至3.6个百分点。
今年4月，软银发行的三档美元债票息分别为7.625%、8.25%和8.5%。此次9%至10%的讨论价格，仅比几个月前高出约1至2个百分点。考虑到发行规模超过110亿美元，并叠加OpenAI上市推迟风险，投资者要求更多收益并不反常。
为什么一定要借
这笔钱既有被迫的一面，也有孙正义主动加杠杆的一面。软银与OpenAI签订的投资协议中，第三期100亿美元将在10月1日交割。但3月签下的400亿美元过桥贷款要到2027年3月才到期。软银却在9月提前偿还其中259亿美元未偿余额，并准备在发债后取消剩余100亿美元额度。
这说明软银并非借不到钱，而是主动用长期债券置换临时贷款。孙正义对看重的资产一贯不愿过早出售，更倾向用借贷解决资金问题，而非股权。他本可继续使用过桥贷款，也可动用现金、出售持股或抵押Arm，但最终选择成本更高的无抵押债券，以拉长还款期至3.5年至7.5年，并避免出售或抵押核心资产。
完成10月付款后，软银在OpenAI的累计投资将接近650亿美元。其持有的是优先股，OpenAI上市前缺少公开市场流动性，很难大规模退出。若OpenAI融资受阻，估值、上市进度和后续融资都会受影响；软银若停止跟投，也可能被其他投资者稀释。投得越多，停下来的代价越高。
孙正义的算盘是：只要OpenAI未来价值涨幅足够大，就能覆盖当前投资成本。若OpenAI达到英伟达目前接近5万亿美元市值，软银持有的13%股份将价值6500亿美元，接近其累计投入的十倍。在这个算盘里，110亿美元融资不算多，接近10%的利息也能接受。
《金融时报》今年5月报道，OpenAI持股已给软银带来约250亿美元投资收益，推高软银全年业绩，但这部分利润主要来自估值变化。OpenAI一天不上市，软银就只能继续等待，并按期支付利息。
奥特曼也需要孙正义继续买单
根据OpenAI内部预测，公司2026年至2030年的累计负自由现金流可能接近2780亿美元，总支出达到8560亿美元。训练模型、采购芯片和建设数据中心都需要持续投入。OpenAI正在与投资者讨论新一轮融资，估值可能超过1.2万亿美元。孙正义等OpenAI早点上市，把持股变成可交易股票；奥特曼则需要他在上市前继续追加投资。
OpenAI对孙正义早已不只是一项股权投资，而是软银整个AI版图的支点。媒体估算，Arm和OpenAI已占软银投资组合价值的约三分之二。围绕这两家公司，孙正义又把钱投向芯片、数据中心和能源项目。软银在芯片端握着Arm、收购Ampere，在基础设施端布局SB Energy和Stargate。OpenAI既是软银最重要的投资标的，也是这些项目的重要客户。
OpenAI推迟上市后，市场开始重新计算孙正义整套AI版图要等多久、又要烧掉多少钱。软银旗下SB Energy原计划9月上市，寻求500亿美元以上估值，计划在俄亥俄州建设全球最大数据中心项目，OpenAI是重要客户，但目前没有一座数据中心投入运营。由于未能在原定价格区间找到足够买家，SB Energy已推迟IPO。
核能公司Holtec也遇到相同问题。Holtec原计划通过IPO募资最多9亿美元，目标估值约102亿美元。9月17日，公司宣布推迟上市，并把“数据中心发展的不确定性”列为主要原因。这些项目都要先花巨资建设，再等AI公司租用。OpenAI扩张慢下来，数据中心投产和电力需求可能后移，项目收入来得更晚，融资也会更贵。
“不下桌”的赌徒与时间敌人
孙正义这辈子只信一件事：集中下重注，然后等。2017年，孙正义接受大卫·鲁宾斯坦采访时回忆，他用45分钟说服沙特王储投入450亿美元，并称“每分钟10亿美元”。按他的讲述，他向王储提出的条件更大：投给我的基金1000亿美元，我给你带回1万亿美元。
在同一场访谈中，孙正义回忆，泡沫最热时，他的个人财富每周增加100亿美元，一度三天比比尔·盖茨还富有；半年后，软银股价跌去99%，公司差点破产。他没有退场，而是把自己名下的股票质押给银行借钱输血，押上仅剩弹药去做全行业都在亏钱的宽带。1999年，他见马云聊了不到六分钟，决定投2000万美元。WeWork上市失败后，他承认判断有问题，但仍继续出钱救助，WeWork最终在2023年申请破产保护。
过去，时间是他的盟友：押自己的钱，分散投给几百家公司，没有到期日，没有债权人。如今投资OpenAI，时间不站在他这边。2025年10月，软银卖掉了当时持有的全部英伟达股票，套现58.3亿美元，为包括OpenAI在内的AI投资筹钱。两个月后，孙正义在东京一场论坛上谈起这笔交易，说自己一股都不想卖，只是投资OpenAI等项目更需要钱，并形容自己是“哭着”卖掉英伟达。
按照软银公布的计划，待今年10月最后一笔投资完成，其对OpenAI的累计投入将达到646亿美元。这将是孙正义迄今对单一公司最大的一笔投资，超过2016年收购Arm所花310亿美元的两倍。为了筹钱，软银已经卖出资产、安排过桥贷款，如今又准备发行超过110亿美元债券。
华尔街现在愿意借钱给他，答案只有一个：Arm。软银攥着Arm约九成股权，账面浮盈超过2200亿美元。当年Arm卖身英伟达被监管叫停，兜兜转转，它成了孙正义整条资金链最后的承重墙。孙正义也重新安排了自己的时间。他19岁时给人生定过计划：20多岁立业，30多岁积累资金，40多岁挑战大事，50多岁完成事业，60多岁交班。今年年报中，他改了最后一项，说还想再干十年到十五年，要把实现超级人工智能的任务延续到70多岁。
这一次，他既要押对公司，也要为等待持续付钱。时间，是他最大的敌人。