【导语】软银集团再次为OpenAI筹资。路透社查阅的最新发债文件显示，软银计划发行100亿美元及10亿欧元高风险票据，由花旗和摩根大通担任簿记行。资金将在9月29日入账，并于10月1日划入OpenAI账户，作为双方约定的第三期投资款。
这意味着，上百亿美元只在软银账上短暂停留。对孙正义而言，押注超级智能时代的宏大叙事，正被拆解为按天计算的现金流安排。
三期投资，百亿美元一期
2月27日，软银与OpenAI签署最终协议，追加投资总额300亿美元，分三期支付，每期100亿美元，交付节点分别为4月1日、7月1日和10月1日。待最后一笔完成，软银对OpenAI累计投入将达646亿美元，约对应13%股权。
这一金额是软银2016年收购Arm所耗资金的两倍。OpenAI投前估值达7300亿美元，超过软银集团自身市值。分期支付为软银争取喘息，但每隔三个月就要重新筹措100亿美元。
路演文件里的增长与窟窿
促使孙正义加码的，是一份面向顶级资方的路演文件。文件预计OpenAI 2026年收入为360亿美元，2030年增至3500亿美元，五年累计收入8400亿美元；3月敲定的1220亿美元融资将其估值推至8520亿美元。孙正义认为，自己抢到了超级智能时代的关键席位。
但同一份文件也显示，2026年至2030年OpenAI负自由现金流预计累计2780亿美元，算力与数据中心基建开销达8560亿美元，超过五年全部预估营收。持续失血的公司，需要愿意以整个财阀信用垫款的买家。
软银换回的资产暂无法流通。协议规定认购的均为优先股，上市前不能转为自由流通股；场外也少有机构能接下数百亿美元盘子。646亿美元持仓在上市敲钟前，更像锁在保险柜里的纸面权益。
400亿美元过桥贷款与置换
3月27日，软银签下400亿美元无抵押过桥贷款，牵头行包括摩根大通、高盛、瑞穗、三井住友和三菱日联，期限一年，到期日为2027年3月25日。4月1日、7月1日，软银分别提取100亿美元支付前两期投资款，并在4月额外提取100亿美元作为流动性储备。
9月9日，软银宣布提前偿还259亿美元未偿余额，但账面仍留约41亿美元尾巴。官方未披露置换资金来源。8月底市场传出瑞穗牵头100亿美元两年期贷款，用于承接过桥贷款。软银正用更长期公开债券替换一年期短债，把还款节点往后推。
估值挂钩贷款：股票未质押，价签成引信
8月5日，软银签署一笔100亿美元贷款，借款主体为特拉华州注册的SVF II TSUBAKI (DE) LLC，愿景基金二期全资子公司，期限两年，2028年8月到期。牵头银团包括高盛、摩根大通、瑞穗证券、阿波罗与三井住友。谈判初期金额曾被压至60亿美元，直到孙正义决定由软银集团提供全额法人担保，额度才回到100亿美元。
该贷款息差一度报425个基点，比同期普通承接贷款贵150个基点，反映华尔街对缺乏流动性私人股权的风险定价。合同资金用途为软银集团与愿景基金二期一般公司用途，而非直接注资。
外界常将这笔交易概括为“质押OpenAI股票借款”，但财报结构显示，法定抵押品只是借款人名下现金担保账户，OpenAI股份从未被实际质押。然而合同规定，一旦所参考的OpenAI优先股公允价值显著下降，将触发现金担保补足和强制提前还款条款。
这意味着，股票没有交到银行手里，但估值成为银行可扣动的机簧。若估值缩水，软银需迅速调集现金补入担保账户，或提前偿还贷款。与Arm股票保证金贷款不同，OpenAI这笔贷款对软银集团有追索权，银行要求的是软银整张资产负债表兜底。
利息上升，等上市要付钱
2026年4月至6月，软银集团及融资子公司利息支出达2816.5亿日元，同比增加1473亿日元，按150汇率约合18.8亿美元。Arm保证金贷款、400亿美元过桥贷款的多笔提取、公司债余额上升和全球利率走高，共同推高利息。
软银原本指望OpenAI尽快上市，股权变现后接上刚性债务。但Sam Altman在9月对《Fortune》表示，出于AI安全顾虑，现在上市“时机不当”。这句话落到软银账上，就是利息继续累积。
过桥贷款压在2027年3月，估值挂钩贷款卡在2028年8月。仅100亿美元债务多挂一年，按8%利率测算就是8亿美元利息。OpenAI五年累计2780亿美元现金流缺口，摊到每年超过550亿美元，必须持续融资。软银作为最大出资方之一，既要付息，还要继续筹下一轮资金，以维持已有投资活到上市。
底牌仍是Arm
华尔街愿意放款，关键在于Arm。软银持有Arm约九成股权，这家芯片架构公司垄断全球99%智能手机处理器架构。2023年重新上市后，Arm股价受AI算力需求推动一度年内暴涨约270%，市值冲破3000亿美元，软银持股账面浮盈超过2200亿美元。
软银喜欢展示LTV指标。今年3月至6月，LTV从17%降至13%，看似杠杆收敛；但同期净负债从8.2万亿日元升至10.8万亿日元，增加2.6万亿。杠杆下降主要因Arm股价上涨做大分母，现金及等价物反而从3.5万亿日元降至2.3万亿日元。
未来两年，软银还有约1.5万亿日元公司债待赎回，约合90亿美元。阿波罗也在谈判，拟将愿景基金二期一笔NAV loan从54亿美元扩至90亿美元。9月24日，100亿美元高风险债券将敲定利率，这是市场对“等待OpenAI多久”的定价。9月29日交割，10月1日划款，随后指针继续转动。
孙正义等OpenAI敲钟，债主等他2027年3月连本带利还钱。钱不等人。